在私募股权投资中，作为投资方的基金公司一般都会与被投资公司的实际控制人签订对赌协议。对赌协议的条件包括在规定的时间期限内在特定的资本市场挂牌上市，未来一定时间段的市场占有率、或者利润增长率等等。

都说时间是投资最好的朋友。即使作为专业的投资者，如果没有把握好时机，不但利润会离你而去，约定的权利也会失效。

 

上海高院再审改判案例

投资基金未在合理期限内主张股权回购

即丧失该请求权

 

案件基本事实

胡某华、周某健作为中X公司股东及甲方与作为乙方的X盛基金签订《投资协议》及《补充协议》，约定乙方以增资2100万元的方式购买中X公司700万股股份，若中X公司不能在2016年6月30日前在“全国中小企业股份转让系统”挂牌上市或在本协议约定的投资期限内乙方未能通过“全国中小企业股份转让系统”等资本市场股权交易使乙方本次的投资资金顺利退出，乙方可优先要求甲方按乙方投资额溢价的价款(每股3.3元向乙方购回乙方所持有全部股权)。

后中X公司于2016年8月9日正式挂牌，晚于《补充协议》约定的2016年6月30日。挂牌后一年的时间，股价最高为每股18元。因中X公司年报亏损900万元，致使股价低迷，最低仅为1.08元，X盛基金无法获利退出，于2016年12月向控股股东提出回购要求，控股股东未拒绝。但其后又由于资金问题，股东拒绝回购，基金公司将中X公司股东告上法庭，要求其按约定价格回购股份。

一二审法院均认为，中X公司未在约定的时间期限内挂牌，已构成违约，股东应按投资协议的约定履行回购义务。

 

该案申诉至上海高院再审。

上海高院再审意见

合同目的已实现

要求回购超过行权期限

 

高院再审认为，本案争议焦点为X盛基金公司是否有权要求胡某华、宋勤芳回购涉案400万股股份。

具体包括：

一、中X公司挂牌后涉案回购条款是否丧失法律效力；

二、X盛公司提起本案诉讼行使股权回购请求权是否超过合理行权期限。

一、中X公司挂牌后涉案回购条款是否丧失法律效力

胡某华、宋勤芳认为涉案回购条款在挂牌后因违反《全国中小企业股份转让系统业务规则》和证券市场信息披露规定，有违证券市场公共秩序，有损其他广大投资者合法权益等公序良俗，理应失效。对此本院认为，全国中小企业股份转让系统并未禁止投资人在挂牌公司投资协议中约定股权回购等特殊条款，而是通过制定《挂牌公司股票发行常见问题解答(三)--募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》《挂牌公司股票发行常见问题解答(四)——特殊投资条款》等业务规则对此类特殊条款提出监管要求。胡某华、宋勤芳不能证明涉案回购条款本身存在违反法律、行政法规强制性规定等法定无效情形或者违反挂牌公司监管禁止性规定，故涉案回购条款在中X公司挂牌后的存续并不构成对证券市场公序良俗的违反。至于涉案回购条款的信息披露问题，系属全国中小企业股份转让系统与证券监管部门的自律监管与行政监管范畴，由此可能产生相关主体接受自律监管措施、纪律处分或者行政处罚等责任后果，并不影响回购条款本身的效力。故对胡某华、宋勤芳关于涉案回购条款在中X公司挂牌后即丧失法律效力的主张，本院不予采纳。

二、X盛公司依据涉案回购条款行使股权回购请求权是否超过合理行权期限

从X盛公司权利主张的过程看，中X公司未于2016年6月30日挂牌，但并无证据表明X盛公司在中X公司未挂牌的第一时间即提出催告或要求股权回购；相反根据再审期间X盛公司在庭上的陈述，其基金投资人的投资期限至2016年7月底，因中X公司仍有挂牌或挂牌后定增可能性，为获取更高收益，其对是否行使股权回购请求权选择观望，如其所述属实，其甘受对基金投资人违约风险而选择观望，更说明X盛公司对于中X公司晚于2016年6月30日挂牌并非不能容忍，其所关注的重点在于中X公司是否能成功挂牌。

高院认为，涉案回购条款在本质上应属挂牌对赌，其约定目的在于保证X盛公司在中X公司未能挂牌情况下的退出途径，而该条款约定的具体挂牌时间赋予了X盛公司在中X公司未能挂牌情况下行使股权回购请求权的时间起算效力。

第三，从合同履行情况看，中X公司于2016年8月9日正式挂牌，晚于《补充协议》约定的2016年6月30日，在合同履行上存在瑕疵。在中X公司挂牌后X盛公司是否仍有权行使股权回购请求权，关键在于中X公司延期挂牌一个多月时间的履行瑕疵所导致的X盛公司损失是否与中X公司未挂牌所导致的X盛公司损失相当，或者是否导致X盛公司投资中X公司的合同目的不能实现。

故根据中X公司的履约情况，在中X公司延期一个多月挂牌的情况下要求胡某华、宋某芳承担与中X公司未挂牌情况下相同的责任，显失公平。

X盛公司未在中X公司挂牌初期股价较高时通过市场交易出售股票，而在中X公司挂牌后超过一年半时间，股价下跌的情况下提起本案诉讼，要求胡某华、宋勤芳回购涉案400万股股份，显属让合同相对方承担全部投资风险，不符合公平与诚实信用原则。

综合以上分析，涉案回购条款所涉股权回购请求权系附条件请求权，其行权条件包括“2016年6月30日”与“不能挂牌”两个要素，其行权期限应受其行权条件持续时间的限制。中X公司未于2016年6月30日挂牌时，涉案回购条款约定之股权回购条件已成就，X盛公司有权行使股权回购请求权；但中X公司在延期一个多月后挂牌，未造成X盛公司实际损失，X盛公司投资中X公司的合同目的已实现，涉案回购条款中“不能挂牌”这一行权条件已消失。故至中X公司挂牌时，X盛公司的股权回购请求权即丧失，其通过本案诉讼提出涉案400万股中X公司股份的回购请求，明显超过合理行权期限，本院不予支持。

最终高院撤销一二审判决，基金公司因其自身投资决策失误招致损失，不能归责于被投资公司及其股东，从而丧失股权回购请求权。

 

律师意见

基金拟定对赌协议，应采取严谨的态度，对于触发回购的时间节点、条件，以及权利的保留与否应明确约定。从基金自身管理角度来说，应注重未雨绸缪，进行全过程的风控监督，最大限度的防范道德风险。

基金应避免与公司单独签订对赌协议，公司要新三板挂牌时，为了保护其他新进入投资者的利益，老投资人与公司间的对赌通常会被取消，在司法裁判中也很可能被判无效。在有主动权的情况下，应尽可能的让原股东、实控人及其配偶参与对赌。

在触发回购的条件达成时，或者在上市挂牌时应签订补充协议，再度明确对赌的有效性。