在中国风险投资领域所运用的对赌协议（Value Adjustment Mechanism, VAM估值调整机制），较早起源于西方PE/VC投资中所运用的Performance Ratchet（棘轮条款）。棘轮条款的本意是早期投资者为了防止自己的股权在公司后续引进新投资者时被稀释(Dilution)，所设置的保护性条款。

在中国加入世贸组织后，随着海外风险投资大规模进入中国市场，适逢中国经济增速迅猛，一些企业亟需资金拓展市场，因此棘轮条款在中国得以丰富，演变成看起来似乎对于企业创始股东极不公平的对赌协议。这实际上与市场环境有很大的关系，由于整个经济体的发展速度迅猛，市场还存在很多空白，企业家普遍对于公司未来的发展具有信心，因此甘于接受一些看起来不太公平的对赌条款。摩根士丹利2002年投资蒙牛，摩根士丹利2005年投资上海永乐电器，凯雷2005年投资徐工都在投资合同中设置了对赌条款。

对赌条款的分类

目前常用的对赌条款分为以下几类：

1.股权调整

2.货币补偿

3.股权稀释

4.控股转移

5.股权回购

6.股权激励

7.股权优先

 

对赌协议常用条款

就具体条款而言，包括以下：

上市时间条款

在中国二级市场上市市盈率较高，通常能获得较好的估值，因此许多投资基金将上市作为最终的退出渠道。当然，也有许多中小私募基金约定在新三板挂牌作为对赌条款的，因此也称为挂牌对赌。

公司一旦进入上市程序，对赌协议中监管层认为影响公司股权稳定和经营业绩等方面的协议须要解除。但是，解除对赌协议对PE、VC来说不保险，公司现在只是报了材料，万一不能通过证监会审核怎么办？所以，现在PE/VC表面上递一份材料给证监会表示对赌解除，私底下又会跟公司再签一份"有条件恢复"协议，比如说将来没有成功上市，那之前对赌协议要继续完成。

反稀释权条款

该条款即原始的棘轮条款，是指在投资方之后进入的新投资者的等额投资所拥有的权益不得超过投资方，投资方的股权比例不会因为新投资者进入而降低。视公司原始股东的谈判地位，该条又分为全棘轮条款和加权棘轮条款。

优先分红权条款

公司、控股股东及原始股东签订此条约后，每年公司的净利润要按PE、VC投资金额的一定比例，优先于其他股东分给PE、VC红利。

优先购股权条款

公司上市前若要增发股份，PE、VC优先于其他股东认购增发的股份。

优先清算权条款

该条款约定，公司进行清算时，投资人有权优先于其他股东分配剩余财产。在该类条款中，有的还约定若公司控股股东（原始股东）丧失控股地位，或者公司净资产的多少比例转让给第三方，都视为公司清算或解散。

该条款在法律上容易产生争议，特别是与公司章程存在冲突时。

股权随售权条款

随售权（Tag-Along right, Right of Co-Sale），又称共同出售权、跟售权、参售权，是指持有多数股权的创始股东向第三方出售所持有的目标公司股权时，投资人有权参与到本次出售股权的交易中，以相同价格和条件出售其全部或部分股权的权利。

强卖权条款

投资方在其卖出其持有公司的股权时，要求原股东一同卖出股权。根据该条款，投资基金很容易剥夺原控股股东的股权。

一票否决权条款

投资方要求在公司股东会或董事会对特定决议事项享有一票否决权。

这一权利只能在有限责任公司中实施，《公司法》第43条规定，“有限责任公司的股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，公司章程另有规定的除外”。而对于股份有限公司则要求股东所持每一股份有一表决权，也就是“同股同权”。

股权回购条款

公司在约定期间若违反约定相关内容，投资方要求公司或原股东回购股份。
在该条款中应注意几个问题：

1.要求公司回购，很可能被认为侵犯了公司独立财产地位，违反资本保持原则，侵犯了其他股东和债权人利益而被认定为无效；

2.若投资合同实质为投资机构享受无风险的收益，其实为“明股实债”。

《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第二项：企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。

引进新投资者限制条款

将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格，若低于之前认购价格，投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格，溢价部分折成公司相应股份。该条本来为棘轮条款的一部分。

股权转让限制条款

该条款是指对约定任一方的股权转让设置一定条件，仅当条件达到时方可进行股权转让。

在投资协议中的股权限制约定对于被限制方而言仅为合同义务，被限制方擅自转让其股权后承担的是违约责任，并不能避免被投公司股东变更的事实。因此，通常会将股权限制条款写入公司章程，使其具有对抗第三方的效力。实践中，亦有案例通过原股东向投资人质押其股权的方式实现对原股东的股权转让限制。

竞业限制条款（禁止绕行条款）

公司上市或被并购前，大股东、管理层不得通过其他公司或通过其关联方，或以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务。

“竞业限制Non-Circumvention”是股权投资100%要签订的条款，主要是为了控制公司原股东和管理层的道德风险。

债务披露条款

该条款指若公司未向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后，投资方有权要求公司或股东赔偿。

公司对外担保和债务都极具隐蔽性，若被投公司有意隐瞒，在投资前的尽职调查中也极难发现，因此隐藏着极大的风险。

业绩指标条款

通常以净利润、营业收入、市场占有率、门店数量、产量或复合增长率作为约束标的，若达不到承诺值，则赔股份，赔钱，或者要求原股东回购股份。

决策权条款

在某一对赌目标达不到时由投资方获得被投公司董事会的多数席位，增加其对公司经营管理的控制权。

补充条款

公司经营的环境不是一成不变的，因此投资基金应进行全过程的风控管理。我们发现很多争议都是由于公司经营环境的变化导致触发上述条款约定的行权条件，而双方采取了默认的态度，待情形再度恶化时，双方再起争议只能通过诉讼或仲裁来解决争端。司法裁判中对于行权条件达成后投资基金未主张权利，视为放弃或者行权期限已过的判例非常多；或者认为投资目的可以达成，或者曾经有条件达成，由于投资基金自身的决策失误导致损失不予支持的判决也非常多。

因此，一旦触发行权，双方必须签订补充条款确认对赌的效力，并设置新的条件，否则投资基金要以理性的态度及时行权。